اثرات سرریز بحران مالی ایالات متحده بر بازارهای مالی در کشورهای نوظهور آسیایی

چکیده‌

کلمات کلیدی

1. مقدمه

شکل 1. نرخ ارز خارجی: چین و هنگ‌کنگ 

2.مرور منابع

شکل 2: داده‌های قیمت سهام و برآوردهای نوسان(GARCH. (a قیمت سهام. (b) نوسان‌ GARCH. یادداشت. خط تیره عمودی شکست لهمن در 15 سپتامبر 2008 را نشان می دهد. 

شکل 3: داده‌های نرخ ارز و برآوردهای نوسان(GARCH. (a  نرخ ارز. (b) نوسان GARCH. یادداشت. خط تیره عمودی نشان‌دهنده شکست لهمن در 15 سپتامبر 2008 است. 

3.داده‌ها و مدل اقتصادی

3.1داده‌ها و تحلیل اولیه 

3.2مدل BEKK

3.3. مدل همبستگی شرطی پویا

جدول 1: آمار خلاصه 

جدول 2: مدل BEKK-MGARCH: بازده‌های قیمت سهام 

3.4.  مدل DCCX-MGARCH 

جدول 3: مدل BEKK-MGARCH: بازده‌های نرخ ارز 

جدول 4: برآوردهای مدل CCC و DCC: بازده قیمت سهام

4. نتایج تجربی 

4.1 نتایج برآورد

جدول 5: برآوردهای مدل CCC و DCC: بازده نرخ ارز

شکل 4: برآوردهای همبستگی شرطی(BEKK. (a بازده قیمت سهام. (b) بازده نرخ ارز.  یاداشت : خط تیره عمودی نشانگر شکست لهمن در 15 سپتامبر 2008 است. 

شکل 5. برآوردهای CCC و DCC: بازده قیمت سهام. (a) نسبت به ایالات متحده. (b) نسبت به سایر کشورها. یادداشت: خط ثابت و خط نقطه‌چین افقی به ترتیب برآورد همبستگی شرطی پویا و ثابت را نشان می دهد. خط تیره عمودی شکست لهمن در 15 سپتامبر 2008 را نشان می دهد. 

شکل 7. قیمت بازده سهام تخمین DCC: شواهد اضافی. توجه: خط عمودی نشان می دهد نقش برآب شکست لیمن در تاریخ 15 سپتامبر 2008.

شکل 8: برآوردهای DCC بازده نرخ ارز: شواهد بیشتر. یادداشت: خط تیره عمودی نشانگر شکست لهمن در 15 سپتامبر 2008 است. 

شکل 9: برآوردهای(DCCX-MGARCH. (a بازده قیمت سهام. (b) ‌بازده نرخ ارز. یادداشت: خط تیره عمودی شکست لهمن در 15 سپتامبر 2008 را نشان می‌دهد. 

جدول 6: برآوردهای مدل DCCX-MGARCH: بازده قیمت سهام

5. نتیجه‌گیری

جدول 7: برآوردهای مدل DCCX-MGARCH: بازده نرخ ارز 

اثرات سرریز بحران مالی اخیر در ایالات متحده بر پنج کشور نوظهور آسیایی را با برآورد همبستگی‌های شرطی بازده‌های دارایی‌های مالی در بین کشورها و استفاده از مدل‌های چند متغیری GARCH بررسی می‌کنیم. رویکرد جدیدی را پیشنهاد می‌کنیم که به شکل همزمان ضریب همبستگی شرطی و اثرات عوامل تعیین‌کننده آن در طول زمان را برآورد می‌کند و برای شناسایی کانال‌های سرریز به کار برده می‌شود. شواهدی را در مورد سرایت بحران مالی در سقوط برادران لهمن در سپتامیر 2008 به دست آوردیم. هم‌چنین، نقش بارز سرمایه‌گذاری خارجی در همبستگی‌های شرطی در بازارهای سهام بین‌المللی را به دست آوردیم. این نتیجه به دست آمده است که اسپرد لایبور-OIS دلار،‌ اضافه‌ارزش CDS دولت و سرمایه‌گذاری خارجی عوامل مهم موثر بر بازارهای ارز خارجی هستند.

هدف این مقاله شناسایی مکانیزم‌های انتقال بحران مالی جهانی اخیر با استفاده از چارچوب مدل GARCH است که از سقوط بازار مسکن ایالات متحده و در نتیجه سقوط بازار وام‌رهنی درجه دو (پرریسک) سال 2007 به وجود آمده بود. با اینکه این حادثه اولین بحران جهانی از زمان رکود بزرگ در نظر گرفته می‌شود (به عنوان مثال، کلائسنز، دل‌آریسیا، ایگان و لائون، 2010) اما به نظر می‌رسد که اقتصادهای نوظهور به نوعی می‌توانند تاثیر این شوک‌های بیرونی حاصل از ایالات متحده را تا زمان ورشکستگی برادران لهمن در سپتامبر 2008 به حداقل برسانند که منجر به شوک مستقیمی شد که به سرعت در این اقتصادهای نوظهور گسترش یافت (به عنوان مثال، دولی و هاتشیون،‌2009). به عنوان نمونه، قیمت حقوق صاحبان سهام در تایوان 38.5% در طول سه ماه بعد از 15 ستامبر 2008 کاهش یافت. در همان دوره، وون کره نسبت به دلار امریکا 19.2% کاهش قیمت داشت که منجر به اثرات سرریز نابود کننده قوی در بخش‌های واقعی شد. علیرغم اهمیت درک ماهیت سرایت یا اثرات سرریز در بازارهای مالی، حرفه نتوانست حتی اجماع نظمی در مورد وجود سرایت در بحران‌های مالی قبلی داشته باشد. فوربس و ریگوبن (2002) با تصحیح سوگیری ناهمسانی تقریبا هیچ نوع شواهدی را در مورد افزایش در ضرایب همبستگی بین بازار «غیرمشروط» به دست نیاوردند که این موضوع تقریبا با شواهد قبلی در مورد سرایت تناقض دارد (علاوه بر موارد دیگر، به کالو و رین‌هارت، 1996؛ کینگ ووادهوانی، 1990؛ لی و کیم، 1993 مراجعه کنید). با این‌حال، کورستی، پریکولی و سبراسیا (2005) بیان کردند که آزمون خود را می‌توانند در جهت فرضیه صفر وجود هیچ نوع سرایت سوگیری کنند و شواهد قویتری از سرایت را با آزمون جایگزین گزارش دهند. این مقاله انتقال بحران اخیر در ایالات متحده به بازارهای مالی در پنج اقتصاد آسیایی نوظهور را بررسی می‌کند: اندونزی، ‌کره، فیلیپین، تایلند و تایوان. به جای کشورهایی با بازارهای مالی کاملا پیشرفته، این اقتصاد‌های نوظهور را انتخاب کردیم زیرا بازارهای مالی کشورهای پیشرفته به خوبی با یکدیگر یکی شده‌اند. بنابراین، تقریبا آشکار است که شوک‌های مخالف (یا مساعد) ممکن است از طریق کانال‌های بازار‌های مالی بسیار منسجم و کانال‌های فعالیت‌های واقعی به سایر کشورهای هدف منتشر شوند. با این‌حال، اخیرا مکانیزم‌های انتشار در این کشورهای آسیایی نوظهور به خوبی مشخص نشده‌اند زیرا یکپارچگی کاملی با سایر کشورهای جهان از جمله ایالات متحده ندارند و معمولا بازارهای نوظهور همبستگی‌های پایینی با بازارهای پیشرفته دارند. با اینکه چین یکی از موثرترین اقتصادها در کشورهای آسیایی است، اما چین را از تحلیل تجربی اصلی خود حذف می‌کنیم زیرا کار ما به شدت بر دارایی‌های قابل عرضه‌ای تمرکز دارد که مداخله‌های دولتی در آنها نقش محدودی دارند. به عنوان مثال،‌ یوان چین از تابستان 2008 بعد از افزایش‌های بهای پایدار مجاز نسبت به دلار تا شروع بحران مالی به مدت دو سال است که تقریبا به دلار امریکا وابسته شده است. هم‌چنین،‌هنگ‌کنگ خط‌مشی‌های مداخله در بازار ارز خارجی مشابهی را به کار برده است. به شکل 1 رجوع کنید. علاوه براین، مدل‌های چند متغیره GARCH ما در هنگامی که این بازده‌های دارایی این نوع حرکت‌های ساکن را دارند خوب عمل نمی‌کنند. علاوه براین، هنوز بازارهای سهام چین به شکل کامل برای معامله‌گران خارجی قابل دسترس نیستند. بازارهای مالی چین براساس داده‌های شاخص آزادی بنیاد هریتیج «اساسا غیرآزاد» در نظر گرفته می‌شوند. علاوه براین، شاخص آزادی مالی و شاخص آزادی سرمایه‌گذاری چین از سال 2000 تقریبا در 30 مورد از 100 مورد باقی مانده است. این شاخص‌ها از سال 2000 از «تقریبا وابسته به دولت» به دسته «کاملا وابسته به دولت» نزول کرده‌اند. به نظر می‌رسد سایر متغیرهای مهم نیز مانند نرخ‌های بهره بازار بسیار تحت تاثیر دولت هستند. با توجه به اینکه به مکانیزم انتشار از طریق فعالیت‌های بازار در بخش‌های خصوصی علاقه‌مند هستیم، تصمیم گرفتیم که چین را در این تحلیل درج نکنیم و بر اقتصادهای آسیایی نوظهور با بازارهای مالی نسبتا بازار‌محورتر تمرکز کنیم. خصوصا سوالات زیر مد نظر ما است: 1) آیا شواهد تجربی در مورد سرایت از ایالات متحده به بازارهای مالی نوظهور آسیایی وجود دارند؟ 2) اگر این موضوع درست است، چه زمانی رخ داد و چه مدت طول کشید؟ 3) مهم‌تر از همه اینکه، سرایت از طریق چه کانال‌هایی به آن بازارها گسترش یافت؟ برای بررسی این سوالات، از انواع مدل‌های ناهمسانی شرطی اتورگرسیو تعمیم‌یافته چند‌متغیری (MGARCH ) ‌استفاده کردیم. برای بررسی دو سوال اول علاوه بر مدل MGARCH خود، از مدل متعارف BEKK انگل و کرونر (1995) و مدل همبستگی شرطی پویای (DCC) انگل (2002) استفاده کردیم. در سراسر این مقاله، بر همبستگی‌های شرطی پویای وابسته به زمان در طول بحران اخیر به جای ضرایب همبستگی غیرمشروط تمرکز کردیم زیرا از نظر ما مورد آخر فاقد سودمندی عملی با توجه به دیدگاه‌های خط مشی است. در کل، به نظر می‌رسد که انتقال از دوره آرام با سرعت زیادی رخ دهد و این انتقال تقریبا مدت زمان کوتاهی طول خواهد کشید. این موضوع نشان می‌دهد که این کشورها شتاب ناگهانی ریسک سیستمیک را در هنگام وقوع شوک‌های برون‌زا تجربه کرده‌اند. با این‌حال، ادعا نمی‌کنیم که همبستگی شرطی در طول بحران در کل دوره نمونه در بالاترین حد باشد. در نتیجه، شرح می‌دهیم که به نظر می‌رسد همبستگی بازده دارایی کشورهای مبداء و هدف در طول بحران به سرعت افزایش یابد. برای بررسی سوال سوم، مدل جدید نوع DCC-MGARCH را با متغیرهای برون‌زا (DCCX-MGARCH) پیشنهاد می‌کنیم که همبستگی شرطی پویا و اثرات متغیرهای مستقل (توضیحی) را به شکل همزمان در چارچوب یکپارچه برآورد می‌کند. ممکن است روش DCCX-MGARCH در بررسی متغیرهای بنیادین اقتصادی موثر بر همبستگی‌های بین کشوری برای شناسایی کانال‌های سرایت بسیار مفید باشد. تعدادی از متغیرها را می‌توان برای عواملی در نظر گرفت که همبستگی‌های شرطی وابسته به زمان را تعیین می‌کنند. سه کانال سرایت زیر در نظر می‌گیریم. مورد اول عواملی هستند که جایگزین آسیب‌پذیری بازارهای مالی ایالات متحده می‌شوند. به این منظور، شاخص VIX، شاخص نوسان بازار بورس اختیار معامله شیکاگو، را در نظر می‌گیریم که مقیاس معروفی از نوسان ضمنی اختیارات شاخص S&P 500 است. اسپرد TED، تفاوت بین لایبور سه ماهه و نرخ بهره اوراق قرضه خزانه (T-bill) سه‌ ماهه، و اسپرد سه ماهه سواپ شاخص بهره شبانه (OIS)- لایبور دلار امریکا به عنوان مقیاس‌های فراهم بودن‌ نقدینگی در نظر گرفته می‌شوند. مورد دوم اینکه از اضافه ارزش سواپ نکول اعتباری (CDS) دولت به عنوان جایگزینی برای ضعف بازارهای نوظهور آسیایی استفاده می‌کنیم. عامل آخر میزان جریان سفارش خارجی (سرمایه‌گذاری خارجی) است تا بتوانیم به شکل کمی نقش سرمایه خارجی را اندازه‌گیری کنیم. نقش بارز سرمایه خارجی را در همبستگی‌های شرطی در بازارهای سرمایه بین‌المللی به دست آوردیم. معلوم شده است که در بازارهای ارز خارجی، اسپرد لایبور-OIS، اضافه ارزش CDS دولت و سهم‌ بازار سرمایه‌گذاران خارجی نقشهای مهمی دارند. این یافته‌ها پیامد‌های خط مشی ارزشمندی را ارایه می‌دهند. به عنوان مثال، سرمایه خارجی نیازمند ترتیبات نهادی مانند قراردادهای سوآپ ارز است. ادامه این مقاله به شکل زیر است. بخش 2 مرور مختصری از منابع را ارایه می‌دهد. در بخش 3، مدل‌های تجربی خود را ارایه می‌دهیم و در مورد تکنیک‌های برآورد مورد استفاده خود بحث می‌کنیم. بخش 4 داد‌ه‌ها را توصیف می‌کند و نتایج تجربی را ارایه می‌دهد. نتیجه‌گیری و پیامد‌های خط‌مشی در بخش 5 ارایه شده‌‌اند.