رابطه بین رشد دارایی و مقطع بازده سهام: شواهد بازار سهام چین

چکیده

کلیدواژه‌ها

1-  مقدمه

2- بررسی منابع و تدوین فرضیه

2-1-  نظریه امور مالی رفتاری

2-2-نظریه مبتنی بر ریسک  

3- داده‌‌ها و ساختار متغیر

4- تحلیل پورتفوی 

4-1- اثر سرمایه‌گذاری 

جدول 1. خلاصه آمار برای کل رشد دارایی.

4-2- بیش سرمایه‌گذاری و اثر سرمایه‌گذاری 

جدول 2. خلاصه آمار برای پورتفوی‌های دهک‌های رشد دارایی

جدول 3. بازده ماهانه میانگین و آلفاها برای پورتفوی‌های دهک‌های TAG 

4-3-تحلیل پویای رابطه سرمایه‌گذاری –بازده

جدول 4. بارگزاری سه عاملی برای پورتفوی‌های دهک‌های TAG.

جدول 5. اثر سرمایه‌گذاری و بیش‌سرمایه‌گذاری. معنی‌داری در سطح 1، 5 و 10% به ترتیب توسط ***، ** و * نشان داده شده است.

4-4- تاثیر اندازه-BM و سرمایه‌گذاری 

جدول 6. تحلیل پویای رابطه سرمایه‌گذاری –بازده. معنی‌داری در سطح 1، 5 و 10% به ترتیب توسط ***، ** و * نشان داده شده است.

جدول 7. خلاصه آمار برای سرمایه‌گذاری و بازده پورتفوی‌های BM-اندازه 25

 5- تحلیل رگرسیون مقطعی

 5-1- تحلیل پویای رابطه سرمایه‌گذاری –بازده

جدول 8. رگرسیون سطح سهام برای بازده ماهانه بر TAG.

جدول 9. اثر سرمایه‌گذاری و بیش سرمایه‌گذاری سطح سهام. معنی‌داری در سطح 1، 5 و 10% به ترتیب توسط ***، ** و * نشان داده شده است.

5-2- بیش‌سرمایه‌گذاری شرکت مجزا و اثر سرمایه‌گذاری

 5-3-  آزمون رگرسیون توضیح‌های مبتنی بر ریسک

6- آزمون‌های نیرومندی

6-1- تجزیه رشد دارایی

جدول 10. نتایج رگرسیون توضیح‌های مبتنی بر ریسک. معنی‌داری در سطح 1، 5 و 10% به ترتیب توسط ***، ** و * نشان داده شده است.

جدول 11. بازده خام ماهانه میانگین با وزن برابر برای پورتفوی دسته‌بندی-رشد ده در پایان ژوئیه هر سال t+1، سهام به صورت دهک براساس CAGit, LTAGit, LGit, ECit تخصیص یافته‌اند

6-2- آزمون نیرومندی دوره‌ های فرعی

6-3- آزمون‌های قدرت تمام شرکت‌ها

7- نتیجه‌گیری

در این تحقیق به بررسی اثر سرمایه‌گذاری شرکت بر بازده سهام با استفاده از داده‌های بازار سهام چین پرداخته شده است. متوجه شدیم سهام با سرمایه‌گذاری بیشتر بازده آتی کمتر خواهد داشت و اثر سرمایه‌گذاری مشهود در بازار سهام چین وجود دارد. اثر سرمایه‌گذاری برای شرکت‌هایی بیشتر است که جریان نقدی بیشتر دارند، بدهی کمتر دارند یا شرکت‌های دولتی هستند. علاوه بر این رابطه بین سرمایه‌گذاری و بازده را در طی 3 سال پیرامون تشکیل پورتفوی بررسی می‌کنیم. نتایج نشان می‌دهند شرکت‌هایی با سرمایه‌گذاری بالا بازده بیشتر نسبت به شرکت‌هایی با سرمایه‌گذاری کم قبل از تشکیل پورتفوی به دست می‌آورند؛ با این حال، شرکت‌هایی با سرمایه‌گذاری بالا بازده کمتر نسبت به شرکت‌هایی با سرمایه‌گذاری پایین بعد از تشکیل پورتفوی به دست می‌آورند، این شواهد حامی توصیف بیش‌واکنشِ سرمایه‌گذار است. علاوه بر این، بازده سهام لزوماً بعد از سرمایه‌گذاری کاهش نمی‌یابد، و بازده سهام همبستگی مثبت معنی دار با سوددهی شرکت یا ارزش دفتری به ارزش بازار ندارد، بنابراین نتیجه از توصیف مبتنی بر ریسک حمایت نمی‌کند. در کل، هر دو نوع پورتفویِ ‌ما و تحلیل رگرسیون مقطعی دو مرحله‌ای نشان می‌دهند نظریه‌های امور مالی رفتاری بهتر از نظریه‌های مبتنی بر ریسک در توضیح بی‌هنجاری سرمایه‌گذاری هستند. شواهد بازار سهام چین دیدگاهی مفید برای شناخت بحث درباره ناهنجاری سرمایه‌گذاری فراهم می‌کند. © 2014 الزویر بی.وی. تمام حقوق محفوظ است.

به عنوان پایه نظریه امور مالی مدرن، مدل قیمت‌گذاری دارایی سرمایه (CAPM) توسط مطالعات تجربی حمایت شده است (برای مثال، فاما و مک‌بث، 1973 را ببینید). اما در ادامه محققان متوجه شده‌اند که CAPM به سختی برخی الگوهای مقطعی بازده سهام را تبیین کرده است، این نتایج به صورت ناهنجاری نامیده شده‌اند. غالب‌ترین ناهنجاری‌ها عبارتند از تاثیر اندازه، تاثیر ارزش دفتری به بازار، تاثیر معکوس و تاثیر اندازه حرکت (فاما و فرنچ، 1992؛ دی‌بوندت و تالر، 1985؛ جاگدیش و تیمن، 1993). دانشگاهیان و افراد حرفه‌ای خیلی نگران این تحقیقات هستند. دانشگاهیان نگران دلائل ناهنجاری‌ها هستند، یعنی آیا ناهنجاری‌ها ناشی از ریسک یا قیمت‌گذاری اشتباه است؛ افراد حرفه‌ای می‌توانند پورتفوی را براساس این مطالعات تجربی بسازند تا به بازده بیشتر برسند. منابع اخیر نشان می‌دهند اثر سرمایه‌گذاری یا تاثیر رشد دارایی در بازارهای سهام بین‌المللی وجود دارد. برای نمونه، کوپر و همکاران (2008)، لیو و همکاران (2009)، کوپر و پریستلی (2011) در بین سایر محققان که به این موضوع پرداخته‌اند، متوجه شده‌اند شرکت‌هایی که بیشتر سرمایه‌گذاری می‌کنند یا بیشتر رشد می‌کنند تمایل دارند بازده تعدیل ریسک متعاقب کمتر در بازار سهام آمریکا به دست آورند و بالعکس؛ گری و جانسون (2011) الگوی مشابه در بازار سهام استرالیا به دست آورد؛ تیتمن و همکاران (2010)، واتانابه و همکاران (2013) اثر سرمایه‌گذاری را در بازارهای سهام بین‌المللی بررسی کردند. آنها متوجه شدند رابطه منفی بین رشد دارایی و بازده سهام در بازارهای توسعه یافته نسبت به بازارهای نوظهور قوی‌تر است. به منظور شرح اثر سرمایه‌گذاری، دو توضیح متفاوت برای این ناهنجاری وجود دارد: یکی عقلائی است و دیگری رفتاری. مجموعه‌ای از مدل‌های نظری مبتنی بر نظریه اختیار معامله واقعی، نظریه q برای سرمایه‌گذاری و نظریه امور مالی رفتاری مطرح شده‌اند، و مطالعات تجربی گسترده اجرا شده‌اند. گروه عقلائی شامل نظریه q برای سرمایه‌گذاری (لیو و همکاران، 2009؛ لی و ژانگ، 2010؛ واتانابه و همکاران (2013) و نظریه اختیار واقعی (برک و همکاران، 1999؛ کارلسون و همکاران 2006) است. گروه رفتاری شامل بیش واکنش به رشد گذشته توسط سرمایه‌گذاران به دلیل ارزش‌گذاری آنها برای شرکت‌ها (برای مثال کوپر و همکاران، 2008) و کم‌واکنشی بازار به گرایش بیش سرمایه‌گذاری مدیران شرکتی (تیتمن و همکاران، 2004؛ تیتمن و همکاران، 2010) است. تعداد معدودی محقق به اثر سرمایه‌گذاری بازار سهام چین پرداخته‌اند، تیتمن و همکاران (2010) و واتانابه و همکاران (2013) بازار سهام چین را به عنوان یکی از نمونه‌های بازارهای نوظهور بررسی کرده‌اند و اصولاً اثر سرمایه‌گذاری بازار سهام چین را از دیدگاه مقایسه‌های بین کشوری مطالعه کرده‌اند. آنها متوجه شدند اثر سرمایه‌گذاری در سطح بین‌المللی وجود دارد. تیتمن و همکاران (2010) سهام را به پنجک براساس شاخص سرمایه‌گذاری سالانه مطابق با داده‌های 1994-2005 بازار سهام چین تخصیص دادند، و متوجه شدند سرمایه‌گذاری با بازده سهام همبستگی منفی دارد. واتانابه و همکاران (2013) نشان می‌دهند اثر سرمایه‌گذاری معنی‌دار در میزان سهام مجزا در چین مطابق با داده‌های 1996-2006 هست. برای دوره 1994 تا 2007، یائو و همکاران (2011) نیز متوجه رابطه منفی مشهود بین رشد دارایی و بازده سهام متعاقب شدند. به خاطر اهداف متفاوت تحقیقاتی، این مقاله‌ها به شکلی اختصاصی بازار سهام چین را به صورت عمقی مطالعه نکردند و دلیل ناهنجاری سرمایه‌گذاری را باز نکردند. این مقاله ارتباط بین سرمایه‌گذاری و مقطع بازده سهام چینی را براساس دو گروه بررسی می‌کند. به عنوان بازار سرمایه موقتی و نوظهور، بازار سهام چین ساختار مالکیت انحصاری، ساختار بازاری و ساختار سرمایه‌گذار مرتبط با بازارهای توسعه یافته دارد. بنابراین نتیجه تجربی و توضیح نظری بازارهای سهام بین‌المللی نمی‌تواند برای چین اعمال شود. در این مقاله، داده‌های 1996-2011 برای بحث درباره موضوع‌های ذیل اتخاذ شده‌اند: آیا اثر سرمایه‌گذاری در بازار سهام چین وجود دارد؟ اگر اثر سرمایه‌گذاری وجود دارد، آیا عامل‌های ریسک یا عامل‌های رفتاری منجر به آن می‌شود یا خیر؟ برای اطمینان از قوت نتایج، به شکلی برابر کل دوره نمونه را به دو دوره فرعی تقسیم می‌کنیم و به این ترتیب آزمایش می‌کنیم. رویکردهای تجربی اتخاذ شده در این مقاله با بسیاری از منابع قبلی همخوانی دارد که به بررسی رابطه بین مشخصات سهام و بازده سهام پرداخته‌اند. دو رویکرد به شکلی رایج در این حوزه استفاده شده است: یکی تحلیل پورتفوی است و دیگری تحلیل رگرسیون مقطعی. تحلیل پورتفوی یعنی سهام به پورتفوی‌های سالانه براساس مشخصات سهام، بازده خام یا بازده تعدیل-ریسک هر پورتفوی دسته‌بندی شده‌اند و برای شواهد ناهنجاری بررسی شده‌اند؛ تحلیل رگرسیون مقطعی از سطح پورتفوی به سطح سهام مجزا جابجا می‌شود و رگرسیون‌های مقطعی فاما و مک‌بث (1973) را برای بررسی رابطه بین مشخصات و بازده‌ها اعمال می‌کند. هر رویکرد مزایا و معایبی دارد. تحلیل پورتفوی به صورت شهودی، مشخصاً تصویری را بازتاب می‌کند که چگونه بازده براساس متغیر مشخصات تفاوت می‌کند، و می‌تواند بازده پورتفوی سرمایه‌گذاری صفر (پورتفوی کم بازده کوتاه، پورتفوی بازده زیاد طولانی) را محاسبه کند؛ با این حال، با استفاده از این روش اجرای آزمون‌های چند متغیری دشوار است و به سختی شکل کارکردی آزمایش می‌شود. در تحلیل رگرسیون، اجرای آزمون‌های چند متغیری آسان است، اما این تکنیک در برابر تاثیرگذاری داده‌های شدیداً پرت آسیب‌پذیر است، و ممکن است جانبداری t وجود داشته باشد چرا که این روش شکل کارکردی را به صورت خطی محدود می‌کند. برای اطمینان از قوت نتایج، این مقاله دو رویکرد برای تحلیل تجربی خواهد داشت. با استفاده از مجموعه مطالعات تجربی، نشان می‌دهیم اثر سرمایه‌گذاری معنی‌دار در بازار سهام چین وجود دارد. در شرکت‌های مقطعی که بیشتر سرمایه‌گذاری می‌کنند بازده سهام کمتر نسبت به شرکت‌هایی دارند که کمتر سرمایه‌گذاری می‌کنند. رابطه منفی بین سرمایه‌گذاری و بازده در شرکت‌هایی با گرایش بیش سرمایه‌گذاری قوی‌تر است؛ این امر نشان می‌دهد بیش سرمایه‌گذاری دلیل مهمی است که منجر به اثر سرمایه‌گذاری می‌شود. در سری‌های زمانی، شرکت‌هایی که بیشتر (کمتر) سرمایه‌گذاری می‌کنند بازده کمتر (بیشتر) نسبت به قبل دارند، و بالعکس. رابطه بین سرمایه‌گذاری و بازده در جهت متضاد بین دوره پیش تشکیل و دوره پس تشکیل قرار دارد. در دوره پیش تشکیل، شرکت‌های دارای سرمایه‌گذاری زیاد بازده بیشتر دارند، اما در دوره پسا تشکیل، شرکت‌هایی با سرمایه‌گذاری بالا بازده کمتر دارند، این نتیجه نشان می‌دهد سرمایه‌گذاران به سرمایه‌گذاری شرکت بیش واکنش نشان می‌دهند. بازده سهام لزوماً بعد از گسترش دارایی‌ها کاهش نمی‌یابد. علاوه بر این، بازده سهام به شکلی معنی‌دار همبستگی مثبت با ارزش دفتری به ارزش بازاری یا سوددهی ندارد، که شاخص سرمایه‌گذاری را کنترل می‌کنند. نتایج از نظریه مبتنی بر ریسک حمایت نمی‌کنند. شواهدمان نشان می‌دهد سرمایه‌گذاری عامل تاثیرگذار مهم بازده سهام است و نظریه امور مالی رفتاری توضیحی بهتر برای اثر سرمایه‌گذاری دارد. در ارتباط با مقالات موجود، کمک فزاینده‌مان برای منابع تلاش برای باز کردن توضیحات رقیب برای اثر سرمایه‌گذاری بازار سهام چین است. نتایج‌مان دیدگاهی مفید برای شناخت بحث درباره رابطه بین اقدامات سرمایه‌گذاری شرکت و بازده سهام فراهم می‌کند. مابقی مقاله به شرح ذیل است. بخش 2 منابع مرتبط را بررسی می‌کند و فرضیه‌های قابل آزمایش را توسعه می‌دهد. بخش 3 داده‌اهمیت قیمت و ساختار متغیر را شرح می‌دهد. بخش 4 نتایج تحلیل پورتفوی را ارائه می‌دهد. بخش 5 نتایج تحلیل رگرسیون مقطعی را نشان می‌دهد. بخش 6 برای تجزیه و تحلیل قدرت است. بخش 7 نتیجه‌گیری مقاله است و به بررسی کاربردهای بازار سهام چین می‌پردازد.