نوسان نرخ ارز و بازده سهام غیر عادی

در این مطالعه، ما به بررسی این موضوع می پردازیم که چگونه نوسان نرخ ارز در کشور خاص بر کشیدگی و چولگی بازده سهام تاثیر می گذارد. در انواع آزمون ها که ساختار بازار مالی را ثابت حفظ می نمایند، ما نشان می دهیم که نوسان نرخ ارز مرتبط با کشیدگی بیشتر، و چولگی منفی تر می باشد. ما از پیاده سازی خارج از نمونه یورو به عنوان استراتژی شناسایی به منظور نتیجه گیری های سببی قوی تر استفاده می نمائیم. پیاده سازی یورو منجر به ثبات در نرخ ارز نه تنها در منطقه یورو بلکه همچنین در دیگر بخش های جهان می گردد. ما برخی شواهد می یابیم که تصویب یورو منجر به کاهش سطح کشیدگی و افزایش چولگی بازده سهام می گردد.

معرفی مدل های قیمت گذاری دارایی قدیمی معمولا حالت عادی را در توزیع بازده سهام مدنظر قرار می دهند. با این حال، نبود هنجار دارای پیامدهای مهم و گسترده می باشد. نه تنها توزیع بازده غیر عادی به صورت وارونه بر دقت مدل های قیمت گذاری دارایی تاثیر می گذارد، بلکه همچنین غیر عادی بودن می تواند نشانگر احتمال بالاتر حباب ها و سقوط بعدی بازار باشد. ادبیات مملو از مطالعاتی است که به شناسایی غیر عادی بودن در بازده سهام می پردازند (به عنوان مثال، چن ، هونگ و استین ،2001؛ کلارک ،1973؛ داموداران ،1987؛ هاروی و صدیقی ،2000؛ ریچاردسون و اسمیت ،1993؛ توچن و پیتز ،1983؛ خو ،2007 مشاهده گردد). یونگ و یزورک (2011) معتقد هستند که بازده بسیار در هر طرف توزیع با نرخی رخ می دهد که 10 برابر بزرگ تر از مورد پیش بینی شده توسط توزیع عادی است. با توجه به این یافته ها، پیکره در حال رشد تحقیق تلاش در پیش بینی غیر عادی بودن در توزیع بازده دارد. به عنوان مثال، چن و همکاران (2001) در می یابند که، سازگار با پیش بینی های نظری در بلنچارد و واتسون (1982) و هونگ و استین (2003)، بازده مثبت گذشته و حجم تجاری احتمال مشاهده چولگی منفی را در بازده سهام افزایش می دهند. در مطالعه مشابه، هوتون ، مارکوس ، و تهرانیان (2009) درمی یابند که سطح ابهام در گزارشات مالی شرکت بر احتمال سقوط و همچنین افزایش قیمت های سهام تاثیر می گذارد. در حالی که آزمون های ما در کل از این خطوط تحقیقاتی پیروی می نمایند، ما به بررسی ویژگی های خاص شرکت نمی پردازیم زمانی که به شناسایی عوامل تعیین کننده توزیع بازده غیر عادی می پردازیم. با استفاده از نمونه بزرگ رسیدهای سپرده آمریکایی، که گواهی های معامله شده براساس ارز ایالات متحده بوده اما نشانگر سهام خارجی هستند، ما به بررسی و توسعه فرضیه جدید می پردازیم که نوسان نرخ ارز بر کشیدگی و چولگی بازده سهام تاثیر می گذارد. این فرضیه مبتنی بر ایده ساده می باشد که بی ثباتی در بازارهای ارز دارای تاثیر غیر عادی قدرتمند بر سطح عدم قطعیت در اقتصاد می باشد، که بر توزیع بازده سهام می تواند تاثیر گذار باشد. این افزایش در سطح عدم قطعیت ممکن است سهام بازان مطلع را کنار بگذارد، از این رو باعث بشود که قیمت های سهام به سطوح بی نهایت حرکت نمایند. چارچوب نظری برای این احتمال به خوبی در آبرو و برونرمیر (2002) شرح داده می شود، افرادی که نشان می دهند عدم قطعیت منجر به ریسک ویژه می گردد. نظریه آن ها پیش بینی می نماید که این نوع ریسک ویژه در نهایت سهام بازی را به تعویق می اندازد. بلانچارد و واتسون (1982) و چن و همکاران (2001) نشان می دهند که، در حضور سهام بازی به تاخیر افتاده، حباب ها و سقوط ها به احتمال زیاد رخ می دهند، که همین موضوع به احتمال زیاد منجر به افزایش کشیدگی و کاهش چولگی بازده سهام می گردد. از طریق این مکانیسم، عدم قطعیت ایجاد شده توسط نوسان نرخ ارز به احتمال زیاد غیر عادی بودن را در توزیع بازده ADRs شرح می دهد. استفاده از ADRs باعث می شود ما بر دو مسئله مهم غلبه نمائیم. ابتدا، ما باید بر این واقعیت غلبه نمائیم که در داخل کشورها، چولگی و کشیدگی نشانگر تنوع سطح مقطع و سری زمانی می باشد در حالی که نوسان نرخ ارز تنها در سرتاسر زمان تغییر می نماید. ما می توانیم چولگی و کشیدگی سهام را در سرتاسر نمونه خارج از کشورها مقایسه نموده و از این رو منجر به تغییر در سرتاسر نرخ های ارز بشویم. با این حال، مسئله دوم که روبرو هستیم این است که توزیعات بازده غیر عادی به ساختار بازارهای مالی در کشور خاص بستگی دارند، و این ساختار به صورت درونی توسط بی ثباتی بازار ارز تعیین می گردد. استفاده از ADRs باعث می شود بر این مسائل با حفظ ثبات ساختار بازار غلبه نمائیم در حالی که به بررسی ارتباط موجود بین نوسان نرخ ارز و غیر عادی بودن توزیع بازده ADR می پردازیم. پس از کنترل برخی ویژگی های خاص کشور و خاص ADR، آزمون های چند متغییره ما نشانگر رابطه قوی و مثبت بین نوسان نرخ ارز و کشیدگی در بازده ADR می باشند. در میان کنترل های خاص ADR، ما معیارهای نقدینگی، معیارهای اندازه، و شاید مهم تر از همه، نوسان ADR را مدنظر قرار می دهیم. کنترل های خاص کشور عبارتند از سرانه GDP و نرخ بیکاری. پس از تثبیت این متغییرها، ما درمی یابیم که یک درصد افزایش در نوسان نرخ ارز مرتبط با افزایش 12% در کشیدگی می باشد. در مجموعه جداگانه آزمون ها، ما به بررسی کشیدگی ویژه به عنوان معیار استحکام می پردازیم. مجددا، ما درمی یابیم که یک درصد افزایش در نوسان نرخ ارز مرتبط با افزایش کشیدگی ویژه 0.67 می باشد. مقدار اقتصادی این برآوردها مشابه به مقدار اقتصادی نتایج اولیه ما می باشد. این یافته ها از فرضیه ما حمایت می نمایند که نوسان نرخ ارز می تواند به شرح سطح کشیدگی بی نهایت مشاهده شده در بازده سهام بپردازد (کلارک،1973؛ داموداران،1987؛ ریچاردسون و اسمیت،1993؛ توچن و پیتز،1983؛ خیونگ و یزورک،2011). سپس، ما به بررسی این موضوع می پردازیم که آیا نوسان نرخ ارز در کشور خاص به احتمال زیاد منجر به چولگی منفی تر در بازده ADR می گردد یا خیر. در آزمون های چند متغییره که مشابه با این موارد به کار رفته به هنگام بررسی کشیدگی هستند، ما درمی یابیم که نوسان نرخ ارز به صورت وارونه مرتبط با چولگی بازده ADR می باشد. پس از تثبیت ویژگی های خاص کشور و خاص ADR، تحلیل ما نشان می دهد که یک درصد افزایش در نوسان نرخ ارز مرتبط با 43% کاهش در چولگی منفی می باشد. این نتایج از فرضیه ما حمایت می نمایند که نوسان نرخ ارز می تواند منجر به توزیع بازده گردد که دارای چولگی منفی تر هستند. شایان ذکر است که این آزمون ها همچنین استوار هستند زمانی که ما به بررسی چولگی ویژه می پردازیم. مقدار اقتصادی این آزمون های استحکام کاهش می یابد، اما ما همچنین به رابطه بین نوسان نرخ ارز و چولگی پی می بریم که از لحاظ آماری معنی دار و از لحاظ اقتصادی مهم است. به عنوان مثال، آزمون های چند متغییره نشان می دهند که یک درصد افزایش در نوسان نرخ ارز مرتبط با کاهش 39% در چولگی منفی می گردد. پی بردن به رابطه مثبت بین نوسان نرخ ارز و کشیدگی برابر با این یافته نمی باشد که نوسان نرخ ارز منجر به تغییرات در غیر عادی بودن توزیع بازده می گردد. در حقیقت، جریان گسترده تحقیق نظری و تجربی نشان می دهد که بازار سهام بر بازارهای ارزی تاثیر می گذارند (آجای و موگو ،1996؛ گاوین ،1989؛ اسمیت،1992؛ زاپاترو ،1995). در چارچوب مطالعه ما، این امر ممکن است که کشیدگی بزرگ تر یا چولگی منفی تر به صورت مستقیم تر بر سطح نوسان نرخ ارز تاثیر می گذارد. جهت بررسی این احتمال، ما به استراتژی شناسایی مناسب به منظور استنتاج سببی قوی تر پی می بریم. در روز آخر دسامبر در سال 1998، هشت کشور نمونه ما با ADRs یورو را تصویب می نمایند. این تغییر سیستم بیرونی در بازارهای ارز نه تنها منجر به ثبات کشورهای تحت تاثیر در منطقه یورو می گردد، بلکه همچنین منجر به ثبات دیگر کشورها می گردد که به صورت مستقیم یا غیر مستقیم به تجارت با کشورهای تحت تاثیر قرار گرفته می پردازند. ما بنابراین از پیاده سازی یورو به عنوان آزمایش طبیعی استفاده می نمائیم. فرضیه ما پیش بینی می نمائیم که در طول دوره پس از یورو، کشیدگی کاهش می یابد و چولگی افزایش می یابد. ما به رسمیت می شناسیم که این نوع رویداد خاص، یک آزمایش کامل نیست. از آنجایی که تمامی کشورهای ADR در نمونه ما توسط تصویب یورو تحت تاثیر قرار می گیرند، شناسایی نمونه آزمایش و نمونه کنترل سهام دشوار است. بنابراین، روش استاندارد تفاوت در تفاوت اثربخش نمی باشد. با به رسمیت شناختن این محدودیت ها، ما تنها به ارائه نتایج ضعیف می پردازیم که به علت این آزمون ها اشاره دارند. با این حال، نتایج نشان می دهند که کشیدگی ADR در کل کاهش می یابد. از لحاظ اقتصادی، کشیدگی در طول سال پس از تصویب یورو به هنگام مقایسه با سال قبل از تصویب یورو بیش از 17% کاهش می یابد. نتایج مشابهی یافت می شوند زمانی که ما به بررسی کشیدگی ویژه می پردازیم اگرچه ما براساس آزمون های غیر پارامتریک توجه می نمائیم که، کاهش در کشیدگی ویژه متفاوت از صفر نمی باشد. با این حال، ما درمی یابیم که کل چولگی و چولگی ویژه در طول دوره پس از یورو افزایش می یابد. از لحاظ اقتصادی، چولگی پس از یورو تقریبا 45% افزایش می یابد در حالی که چولگی ویژه پس از یورو تقریبا 19% افزایش می یابد. این افزایش ها از لحاظ آماری معنی دار هستند. در کل، ما به ارائه نتایج مشابه می پردازیم زمانی که کشیدگی و چولگی ADRs را با کشورهای خانگی در منطقه یورو بررسی می نمائیم. بنابراین ما قادر به استنتاج این موضوع هستیم که علت برگرفته از نوسان نرخ ارز تا کشیدگی/چولگی می باشد. در مجموع، یافته های این مطالعه به پشتیبانی کلی از فرضیه ما می پردازند که نوسان نرخ ارز بر سطوح کشیدگی و چولگی در ADRs تاثیر می گذارند. پیامدهای یافته های ما گسترده هستند. از آنجایی که این لحظات توزیع بازده نشانگر احتمال حباب ها و سقوط بعدی هستند (بلانچارد و واتسون،1982؛ چن و همکاران،2001؛ اوانز ،1986؛ هنگ و استین،2003؛ مک کوئین و تورلی ،1994؛ توچن و پیتز،1983)، شناسایی عواملی که بر کشیدگی و چولگی تاثیر می گذارند مهم می باشند. یافته های ما نشان می دهند که حباب ها و سقوط ها در ADRs ممکن است مرتبط با بی ثباتی نرخ ارز در کشورهای متعدد باشد. این نتایج دارای پیامدهای عملی مهم هستند. به عنوان مثال، تصمیم شرکت جهت لیست بندی سهام باید نوسان نرخ ارز را مدنظر قرار بدهد، که همین موضوع می تواند پیامدهایی بر ثبات کلی قیمت سهام داشته باشد. با توجه به دیدگاه سیاسی، یافته های ما همچنین نشان می دهند که اثرات خارجی مثبت سیستم های پایدار نرخ ارز شامل ثبات بسیار در قیمت سهام می باشند. خروج اخیر از اتحادیه اروپا توسط بریتانیای کبیر، که منجر به افزایش در نوسان پوند نسبت به یورو می گردد می تواند جنبش های بی نهایتی را در بازده سهام القاء نماید. باقی این مقاله به شرح زیر می باشد. بخش 2 داده های به کار رفته در این تحلیل را توصیف می نماید. بخش 3 نشانگر نتایج آزمون های تجربی ما می باشد. بخش 4 به نتیجه گیری می پردازد.